【研究报告内容摘要】

受疫情影响，美欧经济持续低迷，但疫苗和宏观刺激为明年经济带来曙光。一方面，美国 11月非农新增就业仅增加 24.5万，不仅在复工后首次明显低于预期，甚至低于去年同期水平，显示经济修复可能失去动能。另一方面，疫苗和宏观刺激利好不断。目前美欧主要国家均已开始大规模疫苗接种，为明年经济运行向常态化回归打下基础。在群体免疫到来前，宏观政策将继续为经济托底：欧央行 12月议息会议提高了 PEPP 的购买上限和期限；美国新一轮财政刺激计划终于落地，尽管规模小于预期，但拜登表示将在就任后推动更大规模的刺激方案。

当前经济仍处于疫后恢复的过程中，整体延续回升态势。11月经济供需两面均动力较强，实体经济参与者信心充足。工业生产动能十足，房地产韧性仍在，消费稳步恢复。制造业投资在出口需求超预期强劲和大宗商品价格持续暴涨的带动下，大幅快速回升。但基建投资增速略弱于预期，主要源于财政支出不足，支出节奏较慢。出口在外需回暖和国外疫情爆发下维持较高增速，进口增速在内需修复下温和上行，但受原油价格影响增速有所收窄。贸易顺差有望保持高位，净出口对我国经济增长形成拉动。在经济回暖趋势延续的背景下，规上工业企业利润增速在低基数的影响下大幅上升，上中下游行业普遍好转。CPI 增速在猪肉价格下行的压力下进入通缩区间，PPI 受石油相关行业产品价格上行带动增速回升。前瞻地看，短期内需求回暖，生产扩张，企业利润和居民收入改善，制造业和消费等内生增长动力走强的逻辑不变，四季度经济增长有望进一步上行，略高于潜在增长率水平。

总体来看，11月信贷表现偏强，社融增速已呈现见顶回落态势，后续预计将继续下行，M2增速小幅改善。其中企业中长贷的强势表现延续，居民中长贷重拾韧性，企业短贷和居民短贷有所修复，社融其他分项（企业债券、非标、政府债券）趋弱。前瞻地看，可关注以下两个指标的指示意义：一是“社融-M2”剪刀差未来大概率继续收窄，指向后续利率上行空间有限，银行负债端压力边际缓解。二是M2-M1剪刀差连续 2月收窄，指向企业的经营预期偏乐观，支付结算和投资需求上升，后续经济活力将增强。

财政收入持续改善，财政支出力度加大。11月，随着经济的持续修复，增值税、企业所得税等主要税种收入增速继续回升，财政收入累计降幅也继续收窄。财政支出也延续了往年在年底提速的特点，支出力度明显加大，而支出结构并未出现明显变化，疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等增速较快的领域仍是财政支出的保障重点。土地出让收入当月增速大幅增长略超市场预期，但对缓解地方政府财政压力将起到重要作用。