【研究报告内容摘要】

DRAM 价格反转在即。 我们认为 DRAM 合约价或于 1Q21触底，此判断系基于：

（ 1）服务器（ Bit Percentage 34.9%）库存去化已持续近两个季度， 预计将于 1Q21结束， 同时 Intel 新款 Server CPU 的推出（ 2Q21） 亦将 拉升 1Q21的备货需求；

（ 2） 受益海外 WFH 及远程教学， 当前 PC（ Bit Percentage 12.6%）出货动能仍维持 高位， 此外疫情已深刻改变人们生活及工作方式，预计 21年急速下坠概率不大；

（ 3）21年智能机（ Bit Percentage 39.7%）出货将迎来低基数效应下反弹（ 预计全年出货增速达 9%），此外智能机平均 DRAM 含量也将增至 5.1G （相较 20年 4.6G）。

（ 4）新一代游戏机（ Bit Percentage 5.0%） 的发布（ 微软 Xbox Series、索尼 PS5）预计 将大幅推动 21年游戏机出货量增长（ 增速或达 20%以上），此外新机内存含量亦提升显著（ Xbox Series 提升 50%、 PS5提升 100%）。 美光科技（ MU.O） 迎来配置机会。 总体来看， 21年 DRAM 位元供需缺口将达 4%（ 供给增速 17.6%， 需求增 速 21.5%）；同时， 三星、海力士与美光三大原厂并无主动扩充产能意愿，当前仍以获利为导向；此外， 合肥长 鑫仍面临良率及可能的专利问题， 中短期还无法对产业供给形成实质性贡献。由于存储器公司股价一般与现货 价格呈正相关态势， 我们认为美光科技或迎来较佳配置时点， 系因：（ 1）公司估值（ PB） 仍处在相对底部区域； （ 2）每一轮上行周期，公司估值平均有 1-2倍提升空间（从底部的 0.7-0.8倍 PB 至顶部的 2.5-3.5倍）。 NAND 中长期进入下行周期， 保守看待西部数据（ WDC.O）。

历史上 DRAM 与 NAND 价格整体呈联动态势， 然 21年二者价格或将迎来分化， 系因 NAND 供给格局较差且 YTMC 影响力渐显（ YTMC 64层 3D NAND 产 能利用率或已达 70%以上， 同时 128层产品亦取得积极进展， 产能或将从年底的 55k/m 扩充至 21年底的 100k/m，满产状态下对应位元供给比例约 5%）， 近期海力士（ SK Hynix） 整并 Intel NAND 业务即是产业盈利 欠佳及竞争加剧的直接反应。总体来看， 21年 NAND 位元供需并无缺口（ 供需增速皆为 38%）， 此背景下，西 部数据（ WDC.O） 或难以实现持续的盈利改善。 风险提示。 中美贸易格局改变的风险，全球宏观经济不及预期的风险，存储器价格波动超出预期的风险。

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