【研究报告内容摘要】

12月中采制造业PMI指数录得51.9%，比上月微降0.2个百分点，仍保持较高景气度。其中，生产指数和新订单指数分别录得54.2%和53.6%，较上月小幅回落，但为年内次高点。12月中下旬起，湖南、浙江、江西等省份由于用电需求过于旺盛而开启“拉闸限电”，对生产数据造成一定扰动，另一方面也体现了供需缺口已扩大到了较高水平，价格指数相应地大幅上升。受海外国家陆续进入冬季假期的影响，12月新出口订单指数小幅回落0.2个百分点至51.3%，但在中国制造填补全球供需缺口以及全球补库共振的逻辑下，出口将延续强势表现。

拉闸限电边际扰动，生产指数有所回调12月生产指数下降0.5个百分点至54.2%，但已连续10个月处于53%之上的水平。

12月中下旬起，湖南、浙江、江西等中东部省份由于用电需求过于旺盛而开启“拉闸限电”，对生产数据造成一定扰动。高频数据显示，12月以来高炉、焦炉开工率小幅下行，但依然高于去年同期；重点企业粗钢产量环比上行，主要钢厂达产率小幅虽下降，依然处于历史较高分位水平；PTA开工率持续上行。汽车产业链生产放缓，一方面由于汽车芯片断供，12月上中旬整车产量同比下降3%；另一方面，山东由于天气重污染开启限产，轮胎橡塑企业大范围停产，全钢胎、半钢胎开工率大幅下降。

订单指数小幅回落，需求改善进程延续12月新订单指数小幅回落0.3个百分点至53.6%，改善速度边际减弱，但仍处于较高的景气度水平。高频数据显示，30大中城市商品房成交面积环比持续上行，乘用车零售数据连续三周保持两位数以上增长，线下观影人数和票房数据亦有所改善。

受海外国家陆续进入冬季假期的影响，12月新出口订单指数小幅回落0.2个百分点至51.3%，但未来我国的出口数据仍将有良好表现。一方面，海外供需缺口尚未弥合，中国供给填补海外需求缺口的逻辑继续兑现，12月CCFI指数继续飙升；另一方面美国、日本工业库存触底回升，未来1-2个季度全球将迎来一轮补库共振，中国作为全球制造业的轴心，出口将延续强势表现。

库存指数筑底回升，补库周期已然开启12月原材料库存指数与上月持平，产成品库存指数上升0.5个百分点至46.2%，库存指数从底部继续回升，我们认为，新一轮的弱补库周期已然开启。内需外需双旺、在手订单饱满，再加上疫情期间被动挤压的库存已基本完成去化，库存周期已从盘整蓄力阶段切换至补库阶段。11月末规模以上企业产成品存货同比+7.3%，前值+6.9%，结合12月PMI库存指数，未来企业库存将开始逐步增长。

价格指数大幅上涨，PPI有望快速修复12月主要原材料购进价格指数大幅上升5.4个百分点至68.0%，出厂价格指数上行2.4个百分点至58.9%，由于供需缺口显著存在，工业价格继续攀升。高频数据显示，12月原材料价格普遍上探。国内大面积降温供暖需求增加，叠加工业生产势头旺盛，动力煤价格环比增长13%，港口、电厂补库需求急迫，供给压力增大；12月4日OPEC+会议关于明年复产速度达成一致，叠加需求复苏预期较强，原油价格有所修复；海外经济修复，对原材料需求快速提升，铁矿石价格持续走高带动钢材价格大幅上涨；PTA市场12月价格维持上行态势，玻璃、水泥、化工品等价格也有良好表现，预计12月PPI将大幅修复，2021年一季度转正可期。

经济复苏力度强劲，冷冬难掩生产热情12月经济延续强劲复苏表现，“拉闸限电”是供需缺口达到阈值的直接体现。供需缺口弥合之前，商品价格有继续上涨动力，预计在疫苗大规模应用之前保持增长态势，经济复苏和通胀上行逻辑下顺周期板块仍具有良好的投资价值。结合10、11月的工业增加值、服务业生产指数以及12月PMI数据，我们认为，2020年四季度GDP增速将超出2018年、2019年同期水平。

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