【研究报告内容摘要】

20年板块表现垫底，估值屡创新低：截至12月4日2020年大盘上涨23.7%，而地产板块下跌4.6%在28个行业中表现垫底，2016年开始板块持续跑输大盘。从月度表现看，前11月板块仅3月、9月、11月以微小幅度跑赢大盘，超额收益不超过0.5%，整体表现低迷。随着板块表现持续低迷，2020年板块估值屡创新低，PE及PB估值分别于4月及5月创历史新低的8.36X及1.12X，截至12月4日两者分别为10.20X及1.22X，仍位于历史底部区域，相对A股估值折价不断提升，截至12月4日，PE及PB估值相对A股折价分别为56%及36%，若剔除银行股两者折价分别为71%及53%，折价幅度均为历史最高。从个股表现来看，截止12月4日，板块涨幅前十包括格力地产、海航基础等，免税概念占三席，世联行因实控人变更为珠海国资下半年股价大幅反弹，年内上涨37%，表现前十个股流通市值均不到300亿。跌幅靠前的除ST股外包括泰禾集团、大悦城等，泰禾陷入债务违约问题，大悦城主要受疫情影响较大。开发板块重点个股中仅保利及金地股价上涨，涨幅分别为7%及2%，除泰禾外，蓝光、招蛇及荣盛跌幅均超20%。大部分主流房企PE估值不到10倍，金融街、首开、华侨城等PB估值已不到1X。

房地产销售再现强劲韧性，地产投资增速快速反弹，基本面表现屡超预期：随着复工复产推进，房地产销售再现强劲韧性，3月起降幅快速收窄，表现持续超预期，8月销额累计同比转正，10月销面累计同比止跌，前11月商品房销额及销面分别为14.9万亿元及15.1亿平米，同比分别升7.2%及1.3%，全年有望再创新高。我们跟踪的重点26城走势基本和全国一致，截至12月18日新房销量累计同比止跌，分能级来看，重点一二三城市新房成交累计同比分别为10.0%/-6.5%/1.7%，一线表现强势，而二线相对较弱，基本延续了2019年的表现。从供给来看，重点9城新房供给累计升10.8%，二季度以来供给快速回升，重点一二三线新增供给累计同比分别为17.5%/13.3%/-0.4%，一线供求均表现活跃。受益开竣工持续回暖及投资单价的提升，地产投资增速3月开始快速反弹，前11月累计增6.8%。

预计“房住不炒”、降杠杆仍将是未来政策主基调，租售并举的供给新格局加快推进：我们认为，二级市场及基本面表现差异主要原因是市场对政策面偏紧及行业增速放缓的担忧。考虑到1）重点城市去化周期较低，上海、宁波、广州、深圳不到7个月，2）房地产贷款余额比重及居民杠杆率水平维持较高水平，3）12月中央经济工作会议明年八大重点任务之一再提房住不炒、因地制宜，预计“房住不炒”、降杠杆仍将是未来政策主基调，需求端或将加大对投机需求的打击；此外中央经济工作会议上对保障性租赁住房的建设发展要求更加细化，超出预期，预计租赁市场发展将加快推进，租售并举的供给新格局将成为未来工作重点。

预计2021年销售微降，地产投资增速5%：考虑到“房住不炒”及三条红线的约束，预计2021年销售面积微降-1%，土地购置面积及购置费同比分别为-2%及2.9%，土地购置费升幅继续收窄，开竣工面积同比分别为1.0%及5.0%，随着资金趋紧销售趋稳，开工升势或将放缓，而竣工经历两年低迷后升幅有所扩大。在施工投资的支撑下预计2021年地产投资增速升5.0%。从结构来看，我们维持中期报告中尽管行业总量接近天花板，但中长期仍看好都市圈重点城市结构性机会的判断。

降杠杆背景下高周转扩规模战略或将逐步转化为规模与利润更平衡的模式：总体来看，过去两年规模较大的龙头房企的特点为销售增速逐步放缓、成本管控能力突出、财务相对稳健，二线房企的特点为销售增速较快、毛利率水平较低、杠杆率高。市场对政策面偏紧及行业增速放缓的担忧在短期可能很难缓解，但从行业格局来看，随着房住不炒及三条红线降杠杆深化，预计高周转扩规模战略或将逐步转化为规模与利润更平衡的模式，杠杆水平预计将继续下降、销售增速逐步放缓而毛利率水平有望出现回升。总体来看财务相对稳健、运营能力领先的优质房企无论是融资、品牌、产品等各方面的优势会更加凸显。

投资建议：考虑到板块估值屡创新低而今年基本面表现屡超预期明年也将以平稳为主，我们维持板块推荐评级。个股选择中，优质标的估值修复机会可期，推荐1）龙头企业，万科保利，2）二线优质标的世茂集团（合规要求部分公司无法覆盖），此外可关注布局长租公寓的相关公司，包括万科保利世联行（未覆盖）等。

风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期。