【研究报告内容摘要】

草铵膦仍具有成长属性，着重关注转基因油菜以外的种子推广，以及中国、泰国、巴西百草枯禁用带来的短期突变式增长：草铵膦是全球第二大非选择性除草剂，近 10年市场规模持续增长，2018年达到 9.2亿美元。文中我们对草铵膦存量市场及新增需求进行了分析，认为未来草铵膦需求主要增长点在于美国耐草铵膦转基因大豆、棉花等作物加速推广，以及中国、东南亚、巴西等地百草枯禁用后出现的替代需求。由于海外的数据更新慢并相对不透明，这部分的研究较少。我们区别于市场的分析为：

（1）尝试锁定了造成美国草铵膦用量提升的转基因种子为拜耳 LibertyLink 大豆及孟山都 Bollgard II Xtend Flex 棉花。我们预测耐草铵膦大豆在美国的种植前景依然乐观，考虑草甘膦抗性问题的日益严重、抗麦草畏大豆 Roundup Ready II Xtend 竞争力的下降以及 Credenz、Enlist E3等种子的推广，草铵膦耐性基因在大豆中的渗透率远期有望超过 50%，对应美国草铵膦远期需求近 1.2万吨，较现在需求体量翻倍。除此之外，巴西、阿根廷等国也是大豆主要种植国，其种植体量与美国相当，随着耐草铵膦大豆在这些国家的推广，草铵膦市场需求有望再上一个台阶。

（2）自 2019年起禁用百草枯的国家包括泰国、中国、巴西等，百草枯的禁用留下了巨大的市场真空，若草铵膦的替代率达到 30%，可估算泰国、中国、巴西远期替代市场分别为 4000/5000/3000吨。这里值得关注的是，类比我国农业部 2016年要求“禁用和禁售百草枯水剂”后导致我国百草枯用量 2016年出现断崖式下滑，我们认为，巴西国家卫生监督局(Anvisa)发布 2020年底起全面禁用百草枯将有望于今明两年明显增加草铵膦需求，并且该变化有望于下半年体现出突变。另外，我们通过对四种非选择性除草剂的每亩施用成本进行比较，得出当草铵膦价格下调至 12万元/吨时，已具备经济可比性，价格下调有助于草铵膦产品的推广。

国内草铵膦企业的技术革新，低成本是抢占并扩大市场的关键：目前草铵膦全球产能为 5.4万吨，国内 3.9万吨。中国作为全球最大的草铵膦生产基地，预计未来将新增 1-3万吨产能。草铵膦生产工艺路线较多，成本最低的方法为拜耳的连续气相法，工艺壁垒非常高，国内虽尚未复刻其工艺技术，但目前已在部分关键步骤（MDP）取得突破，标志性事件为 2018下半年七洲投产络合物 MDP 法甲基亚膦酸二乙酯及广安利尔突破气相法 MDP，生产成本有望比国内主流格氏法降低约 2万元/吨。工艺技术的进步增大了草铵膦成本曲线的陡峭程度，国内产能的成本差距从 4万元/吨扩大至 7万元/吨，而这轮从 2018年开始由技术进步带来的行业扩张短期将导致草铵膦行业供大于需，价格可能继续承压。对于草铵膦定价多少较为合理？我们认为价格中枢由边际产能决定、即外购七洲二乙酯企业微赚的合理价格，约 9-10万元/吨。这个价格比上文中我们通过分析每亩成本得出的 12万元/吨的价格更低，草铵膦相对其他非选择性除草剂的性价比将会更加凸显，行业需求端可能会走上类似于消费电子的逻辑，低价促进新需求爆发，草铵膦有望成为下一个 10万吨级大单品。在不断扩大的市场中，企业竞争加剧将导致盈利能力下滑、亏损面扩大，此时企业的成本差距开始显现，落后产能将会退出，而低成本的龙头企业由于受益工艺进步带来的盈利能力提升，在市场需求旺盛的背景下，将更有积极性去扩产，进而市场份额将不断提升。

建议关注：利尔化学、七洲绿色化工、利民股份等。

风险提示：草铵膦价格波动；转基因种子推广低预期；对百草枯替代不及预期。