【研究报告内容摘要】

终端餐饮消费复苏，业绩环比恢复增长。2020年前三季度，公司实现营业收入80.69亿元，同比下降1.63%；实现归母净利润15.38亿元，同比下降11.71%；实现扣非后的归母净利润15.01亿元，同比下降6.79%。单三季度，公司实现营业收入25.50亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润5.13亿元，同比增长3.94%；实现扣非后的归母净利润15.01亿元，同比增长10.94%。三季度以来终端餐饮、宴席类的消费有所恢复，产品动销表现较好。但黄鹤楼今年受疫情影响较大，前三季度业绩仍是下滑态势，单季度净利润增速低双位数增长，整体经营仍有待恢复。

结构升级进程受阻，加大投入积极布局。今年偏高端系列受到疫情的影响较大，销售毛利率同比下降0.32个百分点至75.98%，降幅环比缩窄；第三季度公司逆势扩张加大了市场投入力度，销售费用率同比仅下降0.08个百分点至29.33%，管理费用率同比提升1.45个百分点至7.34%，财务费用率同比下降1.42个百分点至-1.72%。费用端压力增大，销售净利率同比下降2.72个百分点至18.99%。

渠道库存继续出清，负重前行深耕市场。由于二季度属行业传统淡季，疫情积压的渠道库存出清延续至第三季度，给业绩增长带来压力。三季度以来，公司加大营销力度，积极布局国庆中秋双节旺季，迎接旺季到来终端消费的恢复。据渠道反馈公司偏高端线产品动销表现良好，库存维持健康状态，结构升级进程回到正轨。同时，公司重压之下仍发力市场，省内品牌地位持续夯实，预期四季度到明年市场份额将稳步提升。

投资建议与盈利预测。公司所在地安徽是国内白酒大省，省内中端白酒消费持续升级，公司产品结构清晰且省内品牌认知度高，渠道势能历经耕耘持续增强，即将进入收获期，公司有望充分享受消费升级红利。区域方面，公司省内优势持续强化，省外招商进程顺利，黄鹤楼经营恢复后也将持续为公司贡献业绩。我们预计公司2020年-2021年的营收分别为109.38/129.07/148.43亿元，净利润分别为19.93/27.89/31.50亿元,EPS分别为3.96/5.54/6.26元，对应当前股价PE分别为57/41/36倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2021年42-45倍估值，合理区间为232.68-249.3元，给予“推荐”评级。

风险提示：政策风险；行业景气度下降风险；结构升级不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。