【研究报告内容摘要】

事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收80.69亿元（-1.63%），归母净利15.38亿元（-11.71%），扣非净利15.01亿元（-6.79%）。20Q3实现营收25.5亿元（+15.13%），归母净利5.13亿元（+3.94%），扣非净利4.93亿元（+10.94%）。

投资要点

古8/古20保持高增长，Q3营收增速略超预期。公司20Q1-Q3实现营收80.7亿（同比-1.63%），20Q3单季度实现营收25.5亿（+15.1%）。根根据调研反馈，预计20Q3公司累计任务完成度与19年接近，Q3消费回补良好。从产品方面看，公司20Q1-20Q3次高端产品线恢复良好，古8/古20表现较为理想，预计古8全年有望保持高增长，古16因价格波动增长不及预期，现已调整到位，后百亿时代公司将重点打造次高端价格带，古8占比有望达到40%；公司中高端产品受疫情影响较大，献礼同比下滑，古5同比持平。从区域方面看，公司在省内相较于竞品竞争优势显著，古8/古20已经脱离开献礼/古5与口子5年/6年的缠斗，预计未来在省内消费升级背景下将继续保持高增速；省外以布局为主，当前主要通过高费用下的渠道铺设进行份额抢夺，河南/江苏等主要市场环比改善，经销商对于完成年初目标信心充足。

销售费用率提升影响净利率水平，现金流略承压。公司20Q1-Q3实现归母净利15.4亿（同比-11.7%），20Q3实现归母净利5.1亿（同比+3.9%）。公司20Q3净利率同比-2.2pct为20.6%，主要系Q3销售费用率同比+3.5pct为29.4%（预计系19Q3销售费用基数略低，且随下半年疫后消费复苏公司宣发费用提升所致），公司20Q3毛利率为75.5%（同比+0.3pct），预计为古8等次高端产品动销改善，产品结构优化所致。公司20Q1-Q3净利率为19.0%（同比-2.7pct），除毛利率（同比-0.32pct）及管理（含研发）费用率（由于员工薪酬增加同比+1.5pct）因素外，税金及附加比率因收入确认节奏不同而同比提升亦有贡献。现金流表现略承压，公司20Q3销售收现为23.1亿（同比-5.9亿），经营净现金流2.4亿（同比-9.6亿）。此外，公司合同负债为8.5亿（较19年末增加约3.2亿，环比上季度略有增长）。

“升级”+“扩张”，徽酒龙头双百亿可期。公司进入后百亿时代背景下升级与扩张逻辑依然清晰。省内看，近年来公司高份额及定价权优势已成，安徽市场消费升级红利持续释放，古8及以上产品保持高增，未来省内占比有望突破40%。省外看，公司在多年费用投入后品牌和渠道已有积累，省内竞争优势的强化使得公司在省外操作更加游刃有余，费用结构更趋优化，全国化进程稳步推进，徽酒龙头双百亿目标达成可期。

盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收为108.8/130.0/150.6亿元，增速为4.5/19.4/15.9%;归母净利润为21.9/28.6/34.7亿元，增速为4.6/30.2/21.6%;对应EPS为4.36/5.67/6.90元。当前股价对应PE分别为53/40/33X，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软。