智深配资债牛转向债熊？非也，但股牛更具魅力

本周焦点：债牛未到债熊时，但股牛更具魅力1）债牛未到债熊时，震荡为主。经济超预期，基本面最糟糕时刻已过，下半年通胀抬升是客观情况，但货币政策未到转向时。7月之前为最佳政策窗口期。2）财政持续发力，金融供给侧改革开启，股牛更具魅力。降低个税和增值税或最终拉升消费达0.7-1个百分点，有利于下半年经济企稳。金融供给侧改革开启，不仅改善过度依赖间接融资模式，而且支持竞争中性，为中小企业创新提供有利金融环境。3）当前中国经济超预期平稳，有利于全球经济企稳，也会改善市场对全球经济的预期，将继续带动全球资产价格的一波上行。

国内经济：经济运行平稳，供需持续改善1）下游：地产销售持续改善但总体增速小幅放缓，3月土地供应改善、成交恶化，土地溢价率上升。2）中游：4月高炉开工率大幅回升、发电煤耗增速小幅下降，水泥价格回升，动力煤价格回落，螺纹钢价格小幅上升、库存大幅下降。3）上游：原油价格持续回升，铁矿石价格大幅上升，铜价温和上升。4）食品价格：蔬菜价格温和回升，猪肉价格持续上涨。5）流动性：货币市场利率大幅下降，美元兑人民币汇率稳中略降。

全球大类资产：全球股市普遍上涨，大类资产涨跌互现，汇市平稳，债市波动加大。

国际、国内政策：中美第九轮经贸磋商达成新共识，中韩自贸协定谈判稳步推进，英国议会再次否决脱欧方案。增值税减税新政正式落地，国务院常务会议进一步落实减税降费，《降低社会保险费率综合方案》发布。

下周关注：中国3月新增人民币贷款、社会融资规模、价格指数与3月贸易帐情况。海外方面，欧元区公布4月央行利率决议，美国公布3月消费者物价指数年率和时薪相关数据与3月货币政策会议纪要。

3月24日，我们提出经济最糟糕的时刻已经过去，上调GDP增速预测。月底PMI数据既超市场预期又超季节性，同时其前瞻指标预示仍有进一步上升可能。市场对经济断崖式下降的担忧消除，上周10年期国债收益率上升20bp到3.27%。

那么，债券市场牛市结束了吗？熊市来了吗？我们认为债券市场震荡市，政策尚未转向，债熊尚有距离，市场无需过虑。

从经济基本面看，当前经济供需均出现改善，信贷需求持续回升，一季度经济无坑，二季度基建发力，三季度动能切换，四季度消费成主力：

供需方面，年内复工情况良好，生产端不弱，同时终端需求持续改善，库存周期正在筑底，后续动能不弱。工业企业当前仍处于主动去库，补库意愿或将随着需求回暖逐渐显现。二季度经济动能主要抓手仍在投资端。

信贷方面，营商与政策环境改善下，信贷需求仍将持续回暖。近期央行调查数据显示，一季度企业贷款需求得到明显改善，银行贷款审批指数也加快。此外，企业债券融资功能也得到了明显修复，在二季度信贷需求拉动下，社融增速或将延续反弹。

当前中国经济超预期，有利于全球经济企稳，也会改善市场对全球经济的预期，上周全球风险资产价格的上行已经在验证我们的预判。

通胀方面，CPI下半年抬升是客观情况，四季度或达3%，但PPI仍有通缩压力，政策不会轻易转向。我们测算猪瘟将对抬升CPI通胀平均1.0-1.5个点，高点或达2个点，但增值税减税将压低CPI通胀0.3-0.5个点、PPI通胀0.7-1.1个点。所以，经济表现出CPI受成本推动而上行，而PPI则有通缩可能。

政策面来看，我们前期提出7月之前是最佳政策机遇窗口期。月底宣布降准对冲到期MLF的预期落空，市场担心货币政策转向提前。但我们认为市场不应过分担心，二季度政策转向的可能性较小。一方面，通胀尚有不确定性，也有对应的措施，如增加鸡肉生产等来应付猪价上升，另一方面，当前市场流动性非常充分，短端利率明显下降，表明政策无意转向。

经济基本面、通胀面、政策面都说明债券市场短期调整，震荡为主，未到债熊的时候。

不过，从资产吸引力方面来说，似乎股牛机会更加确定，更具魅力。流动性仍然充分，经济下行风险不用过于担心，而且财政仍然在持续发力，金融供给侧改革将逐步展开。

积极财政主要着力于减税降费，居民消费和企业经营将面临改善。专项债发行持续提速，年内地方政府债务限额3.08万亿将争取在9月底之前发行完毕，充分发挥地方稳投资、扩内需的积极作用。增值税减税主要利好制造业与终端消费行业，个税持续减免提升居民收入水平，社保降费也将有利于为企业经营减负，对于稳定就业带来促进（参见报告减税降费力度空前，再论增值税调整影响，2019年3月5日）。未来减税降费将集中在二季度进行（表1）。

4月1日已经实施增值税调整，预计将带来8000-9000亿的减税规模

5月1日，社保降费也将落地，预计将带来5000亿的降费规模。

7月1日，政府性收费和经营服务收费将降低，预计将带来3000亿左右的降费规模。