华能国际(600011)

      Q2售电量同比增5.4%，市场化交易量增价稳。华能国际Q2售电量915亿千瓦时，YOY+5.4%，较Q1（-18%）显著改善，我们认为主要来自Q2经济见底回升带来用电量增速改善和H1公司装机增长1.1%的双重影响。受疫情影响，公司H1售电量1721亿千瓦时，YOY-7%；市场化交易电量占比约50%，同比上升2.8pct。我们测算公司Q2市场化电量579亿千瓦时，YOY+20%。我们预计全年公司市场电比例将较去年提升5pct-10pct。公司H1平均上网电价416.7元/兆瓦时，YOY-0.68%，测算公司Q2上网电价411.6元/兆瓦时，YOY-1.2%，市场电量同比大幅提升并未带来上网电价的显著下滑。

      Q2煤价大幅下跌或带来净利润大幅改善。根据万得，Q2国内及进口动力煤价格指数同比分别下跌94元/吨（-15%）、106元/吨（-20%）。我们预计公司Q2入炉标煤单价降幅约80-100元/吨。按照公司披露Q2电量、电价和我们测算的煤价，我们预计Q2净利润或将增加约10亿元，同比增幅约77%。考虑Q3煤价旺季上行和年底减值的不确定性，全年我们仍维持归母净利80亿元的预测，对应7月16日收盘价PE仅9x。

      新能源转型提估值。华能集团近日召开年中工作会议，上半年经营业绩实现“时间过半、完成任务过半”，稳步推进新能源战略，上半年核准新能源项目同比增长65%，新能源项目开工46个、共计420万千瓦。新增并网94.5万千瓦，同比增长50%。华能国际2020年风电投资计划316亿元，YOY79%。我们认为，公司的新能源转型或有助于提升公司ROE和估值，且战略上风电火电联合上网会有协同效应，公司应当享有转型带来的估值溢价。

      盈利预测和估值。我们预计公司2020-2022年实现归属母公司所有的净利润80、95、105亿元，对应EPS分别为0.51、0.61、0.67元/股。结合公司2018-2020年不低于可分配利润70%的分红承诺，2020年对应股息率为A股7.8%，H股12.4%。参考可比公司2020年估值（PE12x，PB0.8x），我们认为，新董事长上任或将加强管理，而作为火电第一龙头，将受益未来煤价下行，且承诺分红（2018-2020）70%，领先多数公司，公司龙头地位以及2019年以来战略及管理上的转变值得给予估值溢价，给予公司20年12-15倍PE估值，对应合理价值区间6.12-7.65元，维持“优于大市”评级。

      风险提示。电力体制改革下市场电让利进一步扩大；煤价下行的时点存在不确定性。

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